撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1818篇原创
从4449亿到1930亿，曾经一签难求的科创板“新贵”宇树科技如今市值一泻千里。
10倍杠杆平台截至2026年9月11日收盘，其股价477.12元，较8月19日刚上市的高点1100元回撤超56%。
舆论场上现在有两拨人。一拨说泡沫破了，另一拨说这是错杀、是黄金坑。蜜姐都不太认同。先说我的结论：这不是泡沫破裂，这是泡沫终于开始被定价了。
过去18个交易日发生的事，与其叫暴跌，不如叫定价权归位：从情绪手里，回到数字手里。
而这两个字之差，决定了你是该割肉，还是该重新算账。
01
要理解这轮下跌，得先理解那个1100元是怎么来的。
公开信息显示，宇树科技发行后总股本4.0446亿股，但上市首日真正在市场上能自由买卖的，只有3008.77万股，占总股本7.44%。其中散户中签970.70万股，网下机构首日可卖部分2038.07万股。
也就是说，不到8%的筹码，给100%的股本定了价。
这是什么概念？打个比方，一套100平方米的房子，你只看了7平米的样板间，就报出了整套的总价。而且这7平米的业主，85%在当天就换手了。
稀缺筹码叠加满格情绪，还有一个足够性感的故事，三样东西撞在一起，1100元就诞生了。
在蜜姐看来，市场从来没在那一刻给宇树定过价，它只是给“买不到宇树”这件事定了价。
对比一下就更清楚了。宇树科技的发行价150.80元，对应发行市盈率219.23倍。同行业通用设备制造业的静态市盈率大约是38.56倍，这已经是高估了。
而机构在上市前的普遍预期是什么？建银国际3月给的预测市值1090亿元，野村给的目标价370元，对应市值约1500亿元。
开盘4449亿元。是机构最乐观预期的三到四倍。
所以后来的下跌，本质上不是基本面突然变坏了。是第一批拿到筹码的人卖完之后，价格从“稀缺溢价”回归。
1100元的宇树是信仰，477元的宇树才是一家公司。
02
但话说回来，如果把宇树和那些靠PPT跟样机融资的公司混为一谈，又有点夸张了。毕竟这是一家实打实赚钱的公司。
此前的招股书里蜜姐看到，2025年宇树科技营收16.99亿元，同比增长332.64%；扣非归母净利润5.91亿元，同比增长约674%；主营业务毛利率从2023年的44.22%一路升到2025年的60.13%。
60%的毛利率是什么水平？同期同行的优必选大概在38%，越疆约46%。
值得注意的是，2024年、2025年，宇树人形机器人均价分别下降56%和36%，四足均价分别下降16%和6%。售价在腰斩，毛利率反而从44%升到60%。
在硬件行业，降价放量的同时毛利率还能往上走，这不常见。可见它背后是有真本事的。比如电机、减速器、激光雷达、控制器全栈自研，执行器占人形机器人BOM成本40%以上这块最肥的肉，宇树自己吃下来了，不用分给供应商。
加上516名员工干出17亿营收，人均创收329万元，剔除股权激励后管理费用率只有2.97%，同行是47%到75%。
这是效率，不是运气。
所以宇树的问题从来不是行不行，而是值不值。
03
元股证券:ygzq.hk在蜜姐看来，宇树科技目前有三大隐忧成为其股价的桎梏。
一是增速掉档。2026年一季度，宇树科技营收同比增速68.49%，2026年上半年为48.54%，相比前几年的动辄翻倍已经大幅放缓。
利润这边，上半年宇树科技归母净利润2.74亿元，但扣非净利润2.44亿元，同比下降19.34%。宇树的解释是研发费用、销售费用增幅较大。上半年其研发费用同比增长约150%，为1.36亿元。
再就是收入结构。2025年前三季度，其人形机器人收入中73.6%来自科研教育，工业或商业场景只有约5%。另一份口径说行业应用占9%。无论哪个数字量级都一样：个位数。
而全球范围内，人形机器人的工业应用只占总需求的3%。
王兴兴自己说过，具身智能需要一个“ChatGPT时刻”。在那之前，所有玩家都是烧钱换时间、换技术、换市场。他给的时间表是：机器人走进家庭，快则两到三年，慢则五到十年。
这意味着中短期内宇树还得靠卖硬件的收入，去撑AI的梦想。
2026年被称为人形机器人落地元年，上半年国内产量超4万台。但要从“展台上跳舞”变成“产线上干活”，还得看具身大模型能不能真正突破。
最后就是位置问题。2025年宇树人形出货5500台，全球第一；2026年上半年变成了第二。此前Counterpoint的数据显示，智元期内出货约9700台，份额超43%；宇树超7000台，份额31%。
最后蜜姐想说，过去两年，人形机器人赛道享受的是无差别溢价。只要沾上“具身智能”四个字，估值就能上天。
宇树这轮下跌把这套逻辑打断了。那批靠融资输血、没有真实交付能力的企业，接下来会很难。
这对行业来说其实是好事，让子弹再飞一会儿。
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