专栏导语：科技投资的难点，不只在于判断方向的对错，也有必要区分“主题”与“趋势”、“故事”与“兑现”，理清收益来源，并正视潜在风险。本期我们邀请中信保诚成长动力、中信保诚鼎利的基金经理杨柳青突发利空影响，从他的产业框架出发，拆解AI算力产业链的真实景气度、业绩节奏与投资取舍。
中信保诚基金的杨柳青，是一位以“挣可兑现的科技产业趋势的钱”为目标的基金经理。他要求1-3年内产业趋势必须在核心公司的财务报表中兑现，当前重点关注AI算力（海外+国内），兼顾自主可控。他认为：海外AI算力景气度至少延续到2027年，光通信是确定性较高的环节；国内AI算力处于从0.1到1的爆发期，供需错配下超节点技术是国内特色；自主可控未来3-5年建设规模有望翻倍以上，国产化率或从20%向50%迈进。
一、投资框架：景气度比较+供应链卡位
问：你的投资核心框架是什么？
答：我的框架其实可以总结成一句话：自中而下选景气，自下而上选股。
具体怎么做呢？第一步，我会在科技这个大范围里面，先做行业景气度的比较。我会去挑未来一到三年景气度较高的方向，而且还要求这个景气度最好能在接下来一年到一年半的时间里，在公司的财报上真正体现出来。第二步，把方向定下来之后，我再深入到供应链里面，去找价值弹性大、竞争格局好、或者边际改善明显的环节。我看重的是业绩能不能持续兑现、公司在这个环节里的卡位是不是稀缺。至于静态的估值高低，我会稍微淡化一些。
另外，在一些贝塔没那么强、但也不是负面的方向上，我也会做左侧布局。前提是公司的经营或管理上没有大风险，估值有安全边际，而且最好快要迎来经营拐点了。
问：当前主要关注哪些主线？
答：两条主线，一个是技术创新，具体说就是泛AI，另一个是自主可控。
这两条线其实是一体两面的。技术创新看的是产业往前走的力量，自主可控看的是供应链安全、国产替代的长期逻辑。
二、泛AI基本策略：高景气核心品种为主+弹性品种，关注滞涨板块景气度拐点
问：你在泛AI方向上的基本策略是怎样的？
答：我的策略核心就是一句话：以高景气的核心品种作为底仓，同时搭配一些弹性品种，还要留意那些滞涨但可能快要迎来拐点的方向。具体来说，较核心的肯定是AI算力。因为我觉得它现在兼具两个优点：一是短期能把业绩兑现出来，二是中期的产业趋势也比较确定。横向去比，无论是电子、通信，还是半导体其他方向，AI的景气度优势都非常明显。而且它不仅是它自己在涨，它的高景气还会带动其他弱复苏的板块。只要这个大逻辑没被证伪，AI的相对优势我觉得会一直维持。
在AI算力内部，我也做了排序。你不能眉毛胡子一把抓，得看谁业绩确定性更强、谁超预期的潜力更大、谁的估值性价比更高。我目前关注度的排序是：光通信及上游排在前面，然后是PCB及上游，再往后是服务器代工，最后才是液冷、电源这些配套环节。
另外半导体设备材料我也比较关注。因为存储本身进入强周期，再加上存储芯片企业可能上市，还有“十五五”期间国内存储和先进逻辑的扩产可能会超预期，设备材料这些环节或会先后受益。
除了核心高景气的方向，我也会提前去看一些滞涨但可能快要迎来拐点的板块。比如功率半导体、模拟芯片、被动元器件，还有果链和SOC。短期来讲，存储对终端需求的压制确实有扰动，但我感觉到二季度或者下半年，这些方向可能会出现底部反转的机会，所以我一直在跟踪。
注：对提及的个股/板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。
问：你复盘过AI这轮行情从2023年到现在是怎么演变的吗？站在当前这个位置，怎么看后面怎么走？
答：我自己是这么拆解的。2023年基本就是在交易训练需求的预期，那时候大家看到大模型起来了，订单也开始有，但公司财报上还没体现出来，纯粹是预期在驱动。到了2024年，情况变了，训练需求开始真正兑现到业绩上，预期和业绩一起推着股价往上走。2025年又是一个转折——市场对训练需求的预期转弱了，大家开始担心是不是投得差不多了，但推理需求接了上来，业绩继续在兑现。展望2026年，我觉得训练迭代还会维持，推理会进一步放量，商业化落地也在加快，技术迭代相关的订单会陆续出来，尤其是2027年及以后的增长空间，可能会越来越清晰。整体上，我认为AI的产业趋势还没有被证伪。接下来只要业绩能持续驱动，上半年股价向上的概率是比较大的。
三、海外AI算力：需求持续超预期，光通信为“通胀核心”
问：你如何看待海外AI算力的整体需求和持续性？
答：我觉得这个问题可以从几个层面来看。首先，海外大厂的资本开支还在往AI倾斜。2026年北美Top4云商的Capex预计能达到6463亿美元，同比增幅有72%。结合当下北美四大云商的营收、净利润和自由现金流情况，维持当下投资力度还是可预期的
另外，商业化落地比很多人想象的要快。你看Google Cloud的积压订单，环比激增46%，新增了490亿美元。这说明企业是真金白银在签长期合同，不是炒概念。而且像OpenAI、Google、Meta都在加速把自己的产品AI化，流量入口在重新分配，而随着OpenAI、Google等的动态路由器，AppSDK等生态形成飞轮，壁垒正在悄然垒高。（数据来源：中信保诚基金，202603）
注：对提及的个股/板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。
问：那Scaling Law还有效吗？很多人觉得训练端已经到天花板了。
答：我认为还是有效的。Gemini 3的表现说明暴力算法依然管用，预训练远没到天花板。现在训练端放缓，主要可能是因为芯片交付节奏问题。等今年GB200、GB300的NVL72集群大批量建起来，二三季度很可能会看到模型的新突破。（数据来源：中信保诚基金，202603）
问：你为什么在海外算力里比较关注光通信？
答：核心是两个逻辑叠加：网络通胀和上游物料紧缺。先说物料。我PPT里有一张表，乐观场景下2026年光芯片的需求缺口或有21%。为什么会这样？生产光芯片用的核心设备，排期已经到12个月。还有旋光片，受稀土管制和海外供应商减产影响，持续短缺。这两个物料卡住，光模块的价格和利润率都比预期要好。（数据来源：中信保诚基金，202603）
再看网络通胀。我认为，网络的通胀逻辑在2027年及之后会更强。为什么呢？现在光互联占整个IT Capex的比例不大，但随着AI数据中心从训练走向推理、从单卡走向集群，这个比例有望提升。（数据来源：中信保诚基金，202603）
具体怎么提升呢？主要是Scale-up场景，也就是纵向扩展。Scale-up场景光互连使用变多，会大幅增加光模块配比。Scale-up有两条技术路径。一条是超节点方向，典型代表包括谷歌的Ironwood superpod。这种设计会把柜间Scale-up的光模块用量带起来，这是一个全新的增量市场。国内阿里也在跟进，他们提出的UPN512 Scale-up架构，首次采用NPO形式部署，这都是新需求。另一条是高密度机柜，从Rubin Ultra到后续的Feyman架构，柜内Scale-up开始讨论用CPO等光互联技术来替代传统方案。不管是哪条路，光都是绕不开的。（数据来源：中信保诚基金，202512）
问：DCI也就是跨集群互联，你关注吗？
答：关注，但好标的目前还在海外。美国那边的IDC电力分布很分散，一个数据中心要扩大规模，必须把不同节点的电拼在一起，这就催生了跨集群互联的需求。这个方向未来3-5年的复合增速有望超过50%，但目前好标的仍稀缺，主要在海外的供应链，我会保持跟踪。（数据来源：产业调研，中信保诚基金整理，202603）
注：以上内容仅用于展示基金经理的研究思路和当前市场观点，不作为投资承诺。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在基金合同允许的范围内进行调整。
问：PCB环节的机会在哪里？
答：有机会，但我的关注度排序在光之后。驱动逻辑有几个：一是海外云商的资本开支持续高增；二是AI服务器从GPU向ASIC加速转向，单台ASIC服务器的PCB价值量比同代GPU服务器高不少；三是材料在升级，从M7到M9，价值量在抬升。供给端呢，全球高阶PCB的扩产受限于良率爬坡和海外基础设施瓶颈，产能释放跟不上需求，供需缺口会持续存在。
问：那你对海外算力内部是怎么排序的？
答：我的关注度排序很明确：光通信排第一，然后是PCB及其上游，再往后是服务器代工，最后是液冷、电源这些配套。光通信内部再细分：光模块和光引擎是业绩驱动，确定性或更强，排在前面；然后是光器件；光芯片更多是估值驱动，弹性看EML，长生命周期看CW光源。PCB这边，ASIC链优于NVDA的新料号，优于其他创新方案。
注：以上内容仅用于展示基金经理的研究思路和当前市场观点，不作为投资承诺，不做任何推介。
问：一句话总结海外算力投资方向。
答：光是海外算力结合技术趋势及供应瓶颈之下具备相对确定性，且通胀有望延续到2027年的景气方向，业绩上修潜力大。
四、国内AI算力：供需错配，超节点是国内特色
问：国内AI算力与海外有何不同？
配资网站答：较大的区别在于产业阶段。海外算力现在已经到了从1到N的业绩释放期，而国内还处在从0.1到1、从1到2的起步阶段。这意味着国内的潜在增长空间比海外大得多。
为什么这么说？你看Token用量的变化就知道了。今年3月份，国产模型的Tokens环比增长非常猛。需求是真的在爆发。但问题在于，供给端远远跟不上。2023到2024年，国内头部大厂，单个厂商的算力卡保有量数量不大。到了2026年，受海外管制影响，H20这些卡的交付量又大幅低于年初规划。
我大概算了一下。如果仅考虑文生图、文生视频和chatbot这几个主流场景，单一家互联网厂商的高端卡缺口就在40到50万张以上。全行业推理需求我估计大概在600到700万颗，而供给端合计也就400万颗左右。缺口两三百万张，供需错配非常严重。（数据来源：华福计算机，202603）
那短期怎么补？算力租赁成了大厂解决燃眉之急的首选方案。中长期看，自研卡和国产卡的导入是确定的趋势。这里面还有一个比较有中国特色的东西，叫超节点。因为国产卡的单卡性能还有差距，超节点通过把很多卡高效互联在一起，提升推理效率，其产业拐点有一定可能会在2027年至2028年发生。随着算力芯片性能的提升，‘超节点’渗透率有望提升。而超节点作为一个把成百上千张卡“高效互联”的集群方案，其核心价值就在于“连接”，而“连接”所依赖的硬件，是交换芯片和高速互联器件，因此这块会带动交换芯片、高速互联这些环节的弹性。（数据来源：中信保诚基金，202603）
所以国内算力现在的核心矛盾，不是需求行不行——需求很行，而是供给什么时候能上来。至于业绩兑现，2026年一季报其实是国产算力第一次真正批量交作业。市场对国产算力一直有很高的预期，但之前总停留在订单阶段，今年一季报终于让大家看到了真金白银。随着DeepSeek-V4深度适配国产芯片、以及下半年多家芯片公司新款AI芯片量产，国产算力二三季度放量的置信度或会进一步提升。
问：国内算力内部你是怎么排序的？
答：我的排序很直接：AI芯片排在前面，其次是整机及供应链，而后才是其他方向。为什么？稀缺性决定一切。国产算力现在较缺的就是芯片本身，谁有卡、谁能出货，谁就掌握了这个市场的话语权。所以芯片环节的确定性和弹性，天然优于给它做配套的。
不过说实话，我也可以坦白讲——如果你把国产算力链和海外算力链放在一起比，不管是业务纯度、产品竞争力、导入验证进度、还是业绩兑现度，甚至看当下的估值，国产链都不占优势。海外的龙头公司每个季度业绩都是高增长，估值看起来也更合理。
那为什么还要配国产算力？因为它的产业周期态势比海外更强。海外是从1到N，国内是从0.1到1、从1到2，增速的斜率不一样。更重要的是，国产算力符合自主可控的大叙事——这个叙事在A股是有溢价能力的。所以真正在做投资的时候可以考虑将海外做底仓赚业绩的钱，在国产这边拿一部分仓位争取弹性，等它季度业绩真正放量的时候，再考虑加仓。
注：以上内容仅用于展示基金经理的研究思路和当前市场观点，不作为投资承诺。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在基金合同允许的范围内进行调整。
五、自主可控：短期低迷，中长期空间明确
问：自主可控板块怎么看？
答：自主可控这个方向，长存、长鑫的下游招标节奏和上市进度都没达到年初的预期，加上AI那边太吸金了，整个板块一季度表现偏弱。但我对这个方向的中长期空间并不悲观。
元股证券:ygzq.hk我从产业链摸排下来，未来三到五年，国内先进制程的建设规模有望比现在扩大1.2倍以上。长存、长鑫各自在规划四到五座新厂，这些都是确定性的资本开支。今明两年可能会是这个行业复合增速较快的阶段。国产化率也有望提高。
短期来看，5月份可能有一轮新的招标落地，如果板块因为一季报偏弱、被AI抽血等因素继续回调，估值落到六七倍PS甚至以下，可以考虑提升配置比例。这个位置，向下空间有限，向上赔率不错。（数据来源：产业调研，中信保诚基金整理，202603）
六：科技投资实战框架：从控回撤到辨拐点
前面我们聊了海外算力、国产算力、自主可控三个方向的产业判断。但有了产业判断，怎么落实到组合里？科技板块波动大，怎么控制回撤？怎么辨别一个方向是真产业趋势还是纯概念炒作？下面让我们一起聊聊实战中的一些方法。
问：科技板块波动这么大，你怎么控制回撤？
答：第一种是结构调整。不是涨了就不管了，而是要不断问自己：这个标的涨到现在，性价比还高不高？有没有比它位置更低、赔率更好的品种？如果短期涨得太快太急，我会适度减一点，换到那些还没怎么涨、但逻辑也在改善的方向上。
第二种是板块之间的切换。比如适当增加一些更有性价比、有一定安全边际的细分方向，例如模拟和功率半导体等。为什么选它们？因为这些方向对目前AI的敞口并不算很高，还有潜在提升弹性，估值这种AI溢价较低，而且它们自身的基本面在改善——汽车和工业需求在复苏，再加上AI产能挤占带来的订单转移，景气度其实是在往上走的。估值也在相对合理水平。消费电子我也会关注，但优先级排在后面，因为存储涨价还在压制终端需求，超跌修复可能要等到下半年。
第三种是减少交易磨损。说白了就是少追涨杀跌。很多时候亏钱不是因为选错了方向，而是因为买在情绪高点、卖在恐慌低点。我会尽量避免这种操作。
问：AI板块短期涨了这么多，你怎么看后面的节奏？
答：短期确实涨得快，但我觉得全年到明年的业绩还有上行空间。龙头公司的长期逻辑没有变，我认为不应因为短期涨多了就清仓。只有在大幅超涨、或者接近我设定的目标价时，才可能会做一些波段操作。
问：你怎么判断一个方向是从政策驱动真正转到了产业驱动？
答：这个很重要，也是很多人容易踩坑的地方。我的方法很简单——高频产业跟踪，看订单落地，看业绩兑现。
我把这个过程分成两个阶段。第一个阶段是纯概念炒作。出个政策、开个大会，沾边的股票都涨。这个阶段我基本不参与，或者只是选择性小仓位参与。第二个阶段才是重点——巨头开始真金白银投入了，政策落地了，产业链上的公司开始拿订单了，业绩开始体现了。这时候才是真正值得下重手的时候。
举一个典型案例，AI交换机。2025年的时候，大家炒的是概念，谁沾上交换机谁涨。到了2026年，风向变了，大家开始看谁拿到了订单、谁的份额在提升，资金开始聚焦核心标的。这就是从政策驱动到产业驱动的典型演变。
注：以上内容仅用于展示基金经理的研究思路和当前市场观点，不作为投资承诺。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在基金合同允许的范围内进行调整。
七、总结
问：如果用一段话总结你的投资框架，你会怎么说？
答：很简单——在科技产业趋势里，找到那些一到三年内业绩能兑现、景气度向上、竞争格局清晰的细分方向，然后重仓持有，同时根据性价比做结构优化和适度的高低切换。我对海外AI算力的光通信通胀逻辑、国内AI算力的超节点和交换芯片机会、自主可控的设备国产化进程，都有持续的产业链跟踪和量化的测算支撑。
科技投资从来都需要深入产业，但在当前阶段，产业细节的跟踪和量化验证变得尤其关键。这也是我想通过这个专栏传递的方法。
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责任编辑：郭栩彤 突发利空影响
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