据港交所官网，日前，A股科创板上市公司神州细胞（SH688520，股价35.40元，市值166.50亿元）首次向港交所呈交了招股书，拟实现A股与H股双重上市。作为一家专注于治疗性抗体、重组蛋白及疫苗研发与商业化的生物制药企业，神州细胞于2021年推出首款商业化重组凝血八因子产品安佳因，并以此实现向商业化运营转型。最新数据显示，神州细胞2025年实现营收15.6亿元，较2024年的25.12亿元出现下滑，同期年内利润由2024年的盈利1.12亿元转为亏损5.66亿元。
在核心产品占据一定市场份额的背后，神州细胞的基本面数据与商业运营模式暴露出诸多风险点。例如，其主打产品安佳因的基层销售团队在浙江等地卷入涉嫌虚构“骗保”的司法案件，且公司同期的销售费用与患者福利相关采购金额呈现增长。同时，神州细胞在2025年出现经营活动现金流转负的情况，短期流动负债超出流动资产，并通过向控股股东定向发行永续债的方式补充资金，优化了资产负债结构。此外，在现有核心生产线产能利用率维持在50%左右的情况下，公司仍投入资金建设11万平方米的新生产园区。
销售及经销开支持续增长
安佳因（一款用于治疗甲型血友病的第三代重组人凝血因子产品）是神州细胞的主要收入来源，在报告期内对整体营业收入起到了直接作用。2023年、2024年和2025年（以下简称报告期内），安佳因的销售收入分别为17.8亿元、18.9亿元和9.97亿元。
图片来源：神州细胞港股招股书
进入2025年，受集中采购范围扩大以及产品终端价格下降影响，该产品的收入规模出现回落。招股书（草拟版本，下同）显示，安佳因占公司总收入的比例从2023年的94.3%下降至2025年的63.9%。
《每日经济新闻》记者注意到，该产品自2021年商业化以来，逐步在血友病治疗市场占据份额，但其终端销售模式的合规管理面临司法层面的审视。
根据浙江省瑞安市人民法院披露的刑事判决书，神州细胞工程公司的业务员与当地医疗机构人员共谋，联系血友病患者在未发生出血症状（按规定应自费）的情况下违规就诊开药，骗取医保基金。业务员在操作中给予患者开药金额约4%的返点。判决书显示，2022年4月18日至2024年4月29日，一名患者经业务员操作，在未进行出血检查的情况下违规开具636瓶安佳因，骗取医保基金119余万元，个人非法获利3.54万元，并被以诈骗罪判处刑罚。
与这一终端销售模式并行的，是神州细胞持续增长的销售与经销开支，以及大规模的对外捐赠金额。报告期内，公司的销售及经销开支分别为4.36亿元、6.94亿元和8.43亿元。
图片来源：神州细胞港股招股书
在2025年公司整体收入下降的背景下，其销售开支绝对值呈现上升，导致2025年销售及经销开支占总收入的比例达到54%。
招股书还显示，报告期内，神州细胞对外捐赠支出分别为4.04亿元、3.45亿元及2.27亿元。从资金流向上看，神州细胞向第三方机构采购了大额服务。2024年，供应商F提供4336万元“患者福利计划服务”；2025年，新供应商K提供1.16亿元同类服务，供应商M提供3414.9万元“患者支援计划服务”，加上供应商F的3196万元，仅这三家机构在2025年即合计收取1.82亿元服务费。
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递表前近9亿元定增募资补流落地
记者注意到，神州细胞在报告期内的财务指标呈现波动状态。2023年，公司录得亏损3.96亿元；2024年，公司实现1.12亿元净利润；但在2025年，公司再次转为亏损5.66亿元。
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伴随利润波动的是经营活动现金流的变化。在2024年，公司经营活动所得现金净额为1.25亿元，然而在2025年，经营活动所用现金净额转为-2.76亿元。
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从资产负债表的结构来看，公司的流动性数据面临客观变化。截至2025年末，神州细胞的流动资产总值为18.98亿元，而流动负债总额为27.35亿元。流动负债净额的缺口从2024年底的5.52亿元扩大至2025年底的8.37亿元，增幅为51.7%。
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招股书说明，流动负债净额的增加主要由于银行及其他借款的增加。截至2025年末，公司的银行及其他借款从2024年底的15.78亿元增加至22.65亿元。
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面对日常运营的资金周转需求，神州细胞采取了特定条款的关联方融资途径。2024年8月，神州细胞向控股股东拉萨爱力克定向发行了本金金额为8亿元的永续债。该笔融资最终的实际到位规模约为6亿元，资金用途被列为补充流动资金和偿还有息负债。
这一系列条款设计在会计处理上产生了相应的影响。据《国际财务报告准则》相关规定，由于公司拥有无条件避免交付现金或其他金融资产的权利，此类永续债被确认为权益工具，而非金融负债。
在2025年底的资产负债表中，该笔永续资本工具的账面价值从6.03亿元增加至7.7亿元，全额计入公司的权益总额中。通过向实控人发行永续债并将其计入所有者权益，神州细胞在财务报表上增加了净资产规模，从计算基数上影响了整体资产负债率数据的最终呈现。
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元股证券:ygzq.hk此外，就在向港交所递表前不久，神州细胞2500万股的A股定增于2026年4月落地，配售A股定价为每股36元，募资净额约8.92亿元，“补充流动资金”为此次定增唯一的资金用途。
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核心生产线部分产能处于闲置状态
作为一家拥有内部生产能力的生物制药企业，神州细胞在招股书中披露，其具备支持重组凝血八因子生产的设施，年设计产能达到100亿IU（国际单位）。不过，记者注意到，其设计产能与实际产量之间存在未完全利用的情况。
招股书详细列明了主要生产线的利用率数据。对于原液生产线，其在报告期内的设计产能均为81个批次。而这三年的实际生产批次分别为46批、50批和45批，对应的产能利用率分别为56.8%、61.7%和55.6%。
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药品的制剂生产线同样呈现出类似的运行数据。报告期内，制剂生产线的设计产能均为180个批次。这三年的实际生产批次分别为96批、122批和96批，对应的产能利用率分别为53.3%、67.8%和53.3%。
连续三年的数据显示，神州细胞的核心生产线在报告期内有部分产能处于闲置状态。财务数据显示，公司在报告期内因物业、厂房及设备产生的折旧费用呈现上升趋势。报告期内，该项折旧费用分别为9312.8万元、1.33亿元及1.47亿元。在核心产品安佳因终端价格下降和整体收入规模收缩的2025年，固定成本分摊对公司的利润空间形成了压力。
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在现有产能利用率未达到饱和的状况下，神州细胞仍继续推进固定资产投入。招股书显示，公司已经开始在北京经济技术开发区N10地块兴建新的综合生产及研发园区，总规划建筑面积约11万平方米，项目旨在支持单克隆抗体、重组蛋白疫苗及其他管线产品的商业化生产。公司于2024年取得了施工许可证，预期于2026年获得政府竣工验收，首期投产计划将于2026年9月启动。
针对安佳因曾陷“骗保”风波、公司有闲置产能仍扩建等问题，6月5日下午，《每日经济新闻》记者向神州细胞投资者关系和官网提供的邮箱发送了采访问题跳空高开怎么看，但截至发稿尚未获公司回复。
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