【中国债市】兴业证券：利率债估值不贵但需避免长期逻辑短期化

第一部分：2020年的债市，超预期的牛市&熊市

今年以来，大类资产表现由无风险资产切换至风险资产，股整体优于债，股债的表现基本符合不同“货币+信用”组合下的规律。

第二部分：2021年，海外因素或成为债市的“逆风”

拜登+共和党参议院多数席位的组合短期内提升全市场风险偏好。中期来看，缺少参议院控制权使拜登政府较难通过财政赤字拉动经济。美联储货币政策预计将配合财政政策维持宽松，2023年前美联储加息概率较小。

弱美元环境对新兴市场资产定价的影响不可低估。美元走弱往往对应新兴市场经济体实际增速走高，进而带来新兴市场利率熊市。中国国债收益率与美元指数存在显著负相关性，但需辩证看待外资买债的影响。

第三部分：总量引导利率中枢VS 结构决定债市节奏

2021年经济读数短暂冲高使得债市仍可能面临逆风，但拉长时间看，经济冲高回落及中期增长中枢大概率稳步下移，均有助于利率中枢下行，方向上看债市可以乐观些，特别是对于长线资金。

经济结构变化决定债市节奏，其核心是通过影响融资需求从而影响债市运行。往后看经济主要驱动力从“投资+出口”转为“出口+消费”，明年地产和基建投资可能率先衰减。地产和基建对应的融资需求明年趋于减弱，可能引导利率下行。

第四部分：既无“大开”谈何“大合”，政策兼顾特殊时期的退出与中期方向

本轮宽货币宽信用较为克制，意味着后续政策收紧的必要性和幅度也可能相应减小。考虑到明年基本面“前高后低”的趋势，政策存在通过逆周期调节/推进金融监管来平抑经济波动的可能性，但政策收紧方式可能不一样。中期而言，货币政策可能伴随着经济周期的衰减而弱化，更多地强调结构导向和防风险。

2021年宽财政力度大概率减弱，进而带动社融读数下行。中期而言，财政支出面临稳定宏观杠杆率、人口老龄化等问题的制约，财政进一步发力稳增长的空间较为有限。

第五部分：蓄盈待竭，方向上看好债市机会，但需避免长期逻辑短期化

2021年经济冲高回落+社融增速下行+通胀风险可控，债券市场收益率中枢趋于下行。债券性价比上升，站在2021年全年的维度看，债券当前已经有不错的配置价值。但对于交易性资金更需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险，理解当前经济及市场所处的位置甚为重要。

寻找熊市结束的经验指标：1）流动性溢价回落，对应了熊牛转折。2）熊市末期，信用利差均出现明显走阔。

风险提示：贸易摩擦不确定性增加、海外因素对债市的逆风加大、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期

第一部分：2020年的债市，超预期的牛市&熊市

1、2020年的债市：牛陡与熊平切换

2、大类资产表现：由无风险资产切换至风险资产，股整体优于债

第二部分：2021年，海外因素或成为债市的“逆

1、拜登时代的财政货币政策组合

2、弱美元如何影响人民币债券利率？

第三部分：总量引导利率中枢VS 结构决定债市节奏

1、2021年经济“前高后低”VS 2022年以后进入新的平台期

2、经济结构的变化可能对债市节奏更为重要

第四部分：既无“大开”谈何“大合”，政策兼顾特殊时期的退出与中期方向

1、特殊时期的货币/财政政策应对与退出

第五部分：蓄盈待竭，方向上看好债市机会，但需避免长期逻辑短期化

1、方向上看，宏观环境对债市有利

2、但需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险

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3、寻找熊市结束的经验指标

报告正文

第一部分：2020年的债市，超预期的牛市&熊市

1-4月份的牛陡跟疫情冲击下央行以超预期宽松的政策应对有关。而5月以来的“熊平”又跟流动性预期收紧有关，利率曲线熊平与信用利差压缩并存，信用优于利率。

今年以来，大类资产表现由无风险资产切换至风险资产，股整体优于债，股债的表现基本符合不同“货币+信用”组合下的规律。

1、2020年的债市：牛陡与熊平切换

回归2020年的债券市场，可以以超预期的牛市&熊市来形容：1）1-4月份受疫情冲击及经济下行的双重影响，海外及国内均以极度宽松的流动性应对，债券市场快速走出一波牛陡行情；2）5月以来，国内外经济加速好转，信用宽松加码、央行边际收紧流动性，债券市场熊平格局持续演绎。

今年5月份以来的熊市其实调整幅度并不算小。以10年国开债为例，我们对比2009年以来几轮典型的熊市：1）第一轮：2010年8月中至2011年9月中下旬，10年国开从3.5%上行至4.9%附近，上行时间将近1年、调整幅度近140bp；2）第二轮：2013年5月底至2014年1月中，10年国债从4.1%上行至5.9%附近，历时7个多月上行幅度近180bp。3）第三轮：从2016年10月下旬至2018年1月底，上行时间15个月、调整幅度超过200bp。4）本轮：市场调整从4月底开始，已经历时近6个半月，调整幅度近85bp。虽然本轮调整时间还不及前几轮熊市，但考虑到本轮收益率绝对水平比过去几轮要低，本轮市场的调整并不算小。更进一步，本轮熊市的回调，R007上行幅度并不大，而3个月的shibor和存单发行利率上升幅度明显，这说明市场缺钱的问题更多是体现在中长期负债层面。

利率曲线熊平与信用利差压缩并存，信用优于利率。5月以来，熊平格局持续演绎（除了6月底-7月初短暂的熊陡），说明债市矛盾的焦点在于金融体系负债端压力而非经济预期好转。另一方面，信用利差5月份以来持续压缩，信用债表现并不差。利率与信用的背离，核心在于：1）尽管金融体系长钱稀缺，但央行货币政策并未在总量上进一步收紧；2）金融监管导致的负债压力更多集中在银行表内，影响更多的是利率债，理财及基金对信用债的需求仍然较为旺盛；3）信用市场尚未遭遇大的冲击及赎回压力。

2、大类资产表现：由无风险资产切换至风险资产，股整体优于债

从大类资产表现看，1-4月份无风险资产整体表现好于风险资产，5月以后风险资产占优。1-4月份市场的主线是流动性宽松和潜在的经济下行压力，无风险资产表现整体好于风险资产（除创业板外）；而5月以来信用扩张持续、三驾马车驱动经济向上修复、流动性收紧预期上升等因素叠加，风险偏好抬升，风险资产好于无风险资产。从年初至今的涨幅表现看，股整体优于债，股票创业板好于主板。

如果按照“货币+信用”的组合来划分，1-4月份整体属于“宽货币+宽信用”时期，而5月份以来整体处于“紧货币+宽信用”时期。从历史经验看：1）“宽货币+紧信用”一般对应了利率的牛市；2）紧货币条件下，利率一般表现为熊市；3）“宽货币+宽信用”阶段信用债优于利率。4）“货币+信用”组合利好股市的程度由高到低为：“宽货币+宽信用”>“紧货币+宽信用”>“紧货币+紧信用”>“宽货币+紧信用”。今年以来股债的表现基本符合不同“货币+信用”组合下的规律。

展望2021年，经济冲高回落、“货币+信用”的组合亦可能从“紧货币+宽信用”切换至“紧货币+紧信用”甚至是“宽货币+紧信用”，如何看待大类资产在不同经济及“货币+信用”环境下的切换？此外，就债市而言，今年5月份之后国内因素对债市负面影响居多（信用扩张、经济修复、流动性预期收紧、配置盘缺乏等），国外的因素对债市正面影响居多（美元走弱、外资买债幅度加大、海外流动性保持宽松格局等），而2021年国内外因素对债市的影响相比2020年可能发生切换（国内因素影响偏正面居多、国外因素影响偏负面居多），国内外因素对债市的影响孰重孰轻？这些都是非常值得关注与探讨的问题！

配资杠杆申请第二部分：2021年，海外因素或成为债市的“逆风”

弱美元环境对新兴市场资产定价的影响不可低估。美元走弱往往对应新兴市场经济体实际增速走高，进而带来新兴市场利率熊市。中国国债收益率与美元指数存在显著负相关性，需辩证看待外资买债的影响。

总体来看，海外因素在2021年对债券市场可能偏负面居多，但主导债市的定价权仍是国内因素，海外因素更多体现为扰动项。

1、拜登时代的财政货币政策组合

拜登+共和党参议院多数席位的组合短期内提升全市场风险偏好。大选中市场预期的民主党“横扫”并未出现，“拜登交易”和“Blue Wave”因共和党大概率掌控参议院而打上折扣。拜登+共和党掌控参议院的组合对权益资产更为有利，原因在于民主党加税和加强金融监管的主张很难在共和党控制的参议院获得通过，美股因此受益；另一方面两党就第二轮财政刺激方案在大选前已进行数轮谈判，尽管共和党掌控参议院可能使刺激规模出现缩水，但大选后财政刺激迅速落地仍有利于风险偏好的改善。

中期来看，缺少参议院控制权使拜登政府较难通过财政赤字拉动经济。当前美国联邦基金利率已经降至0附近，因此常规货币政策失效，十年国债收益率也已经降至历史最低水平，正在进行中的资产购买计划效果十分有限，可以说美国货币政策已濒临极限，财政政策成为影响美国基本面走势最核心的变量。美联储可以印钱，但不能代替国会和财政部花钱，因此美联储主席鲍威尔多次呼吁美国国会和财政部通过更大规模的财政救助方案，将美联储印出的钱注入实体。但是共和党传统上对财政刺激政策较为排斥，其经济理念倾向于缩减财政赤字和联邦债务，在共和党控制参议院的情景下，拜登政府在加大财政支出方面将面临较大掣肘。沃顿商学院做了拜登施政纲领下关于联邦收支变化的测算，在2021-2030年内，联邦政策税收增加3.375万亿美元，联邦支出增加5.37万亿美元，财政赤字增加约2万亿美元，整体来看拜登的财政政策相对温和。可以参照的是，因为疫情因素在截至2020年9月30日的财年中美国财政赤字已经增加3.1万亿美元。温和的财政政策可能意味着拜登任内美国实际增速不会太快，因此美债收益率超预期大幅上行的概率也较小。

美联储货币政策预计将配合财政政策维持宽松，2023年前美联储加息概率较小。6月以来，美联储资产购买计划维持相对平稳的节奏，月均购买国债约800亿美元，购买MBS约300亿美元。9月议息会议上，美联储FOMC委员对未来通胀形式和联邦基金利率的可能路径做了展望，大部分委员认为2023年之前美国PCE通胀都将处于2%的政策目标之下，另外大部分委员认为当前0-0.25%的联邦基金利率至少维持至2022年底。尽管美联储货币政策会根据经济形势发生变化，我们仍然认为美联储在2021-2022年这个时间维度退出宽松的概率较小：1）在财政刺激规模受到参议院限制的情况下，货币政策的重要性可能上升，类似奥巴马任期内主要倚重QE提振经济的状况；2）今年8月Jackson Hole会议上，鲍威尔提出了新的货币政策框架，核心要点在于“平均通胀目标制”，含义是美联储将容忍通胀水平暂时超过2%的目标值来补偿之前较低的通胀水平，这意味着即使基本面达到潜在增速，美联储也不会很快收紧货币。

2、弱美元如何影响人民币债券利率？

美元或已进入贬值通道，弱美元环境对新兴市场资产定价的影响不可低估。美元指数走弱有短、中、长三层逻辑：1）短期看，美国大选尘埃落定使市场不确定性降低，财政刺激+货币宽松的组合有利于提升全球市场的风险偏好，美元资产作为“避险天堂”的需求降低；2）中期看，此前美元升值以美国相比其他发达市场更高的经济增速和实际利率为基础，而疫情后这些条件的逆转使美元实际处于被高估的状态，加上美联储持续宽松的态度相对明确，美元指数向下修复是大概率事件；3）长期来看，“美联储扩表印钱+财政部花钱”的“直升机撒钱”式政策组合将导致全球美元流动性过剩，美元作为全球储备货币的信誉以及币值基础动摇。从美元指数大周期来看，美国财政+贸易“双赤字”走阔往往导致美元指数下跌。尽管美元指数下行的节奏和幅度仍存在不确定性，但2021年弱美元环境具有相对确定性，这将对新兴市场资产走势产生重要影响。

美元走弱往往对应新兴市场经济体实际增速走高，进而带来新兴市场利率熊市。美元指数对于新兴市场资产走势具有风向标意义，概括而言，美元走弱往往对应新兴市场国家股市走牛，债市走熊。基本面是这一传导链条的核心，从历史数据来看，美元指数上升对应新兴市场经济体实际增速走低，美元指数下行对应新兴市场经济体实际增速走高，新兴市场经济体基本面的趋势决定了其股票和债券价格变动的方向。美元指数与新兴市场经济体实际增速的负相关似乎与我们传统认知相悖：根据“蒙代尔-弗莱明”模型，新兴市场国家货币贬值（美元指数上升）有利于提升其出口产品竞争力并导致其进口产品成本上升，进而净出口上升带来产出规模扩张。“蒙代尔-弗莱明”模型的解释力失效有两方面原因：

从汇率到基本面的传统贸易传导链条失效。原因有两点：1）美元成为主导全球贸易的结算货币，这导致美元计价的商品价格更具粘性，因此新兴市场国家货币贬值并不能有效传导为商品的美元价格下降。相对应的是，新兴市场国家货币贬值却能有效传导为进口商品的价格上涨。因此我们看到美元升值往往对应全球贸易量的萎缩。2）全球价值链的形成导致国际贸易量因汇率产生的冲击减小，新兴市场经济体进口和出口的很大一部分往往发生同向变动。

金融成为汇率影响基本面的核心传导链条。汇率到基本面的金融链条可概括为以下两方面：1）资产负债表渠道，即美元贬值导致新兴市场经济体以美元计价的债务相对其以本币计价的资产而言压力减小，其资产负债表改善带来融资环境的宽松和投资增长，进而促进实际增速提升；2）美元贬值驱动资本由发达市场流入新兴市场，无论通过银行信贷、投资组合还是FDI的形式，都有利于补充新兴市场经济体的资本并拉升其实际增速。随着国际贸易量的萎缩，更多新兴市场经济体资本项目走向开放，金融作为汇率影响基本面的传导链条重要性将超过国际贸易。

美元指数下行推升全球通胀预期，利好以大宗商品出口为主的新兴市场经济体。全球大宗商品以美元计价，美元贬值将导致大宗商品的名义价格上升，利好以大宗商品出口为主的新兴市场经济体，提升其实际经济增速。通胀不仅通过基本面渠道影响新兴市场债券价格，通胀本身就对新兴市场债券资产构成利空。

中国国债收益率与美元指数存在显著负相关性，需辩证看待外资买债的影响。中国作为最大的新兴市场经济体，人民币国债收益率与美元指数之间的相关性和其他EM国家一致。但中国的特殊性在于，相当长一段时期内，中国在贸易层面对全球的依存度远大于金融层面对国际资本的依存度，中国外债占比长期在5%以内，因此金融链条似乎不能充分解释美元指数与中国实际增速的负相关性。贸易链条可能是中国实际增速与美元指数负相关性的主导：1）美元升值导致国际贸易量和新兴市场经济体增速下降，中国作为全球价值链的重要一环经济增长也受到负面冲击；2）美元升值导致以美元计价的大宗商品价格下降，对外贸易向中国输入通缩压力，这以2014年美元升值阶段最为典型。随着中国金融开放不断深化，金融链条的重要性也将随之上升，弱美元对于人民币长端利率的利空程度可能出现强化。

直觉上看，弱美元环境将驱动外资配置人民币债券的力度加大进而压低其收益率水平，但从理论上看，两者可能并不存在显著的因果关系。更符合逻辑的理解是，基本面是决定利率水平以及跨境资本流动的根本因素，跨境资本流入和人民币债券利率上行都是中国基本面走强的表象。外资买债很大程度源于人民币债券较高的票息价值，是人民币债券利率变动的结果，而不是影响人民币债券利率的原因。2020年欧美货币“大放水”和中国基本面的“一枝独秀”驱动外资买债幅度创下新高，2021年外资大幅流入的趋势预计将延续，外资买债可能会对冲利率上行幅度发挥“天花板”作用，但难以改变利率运行趋势。

总体来看，海外因素在2021年对债券市场可能偏负面居多，但主导债市的定价权仍是国内因素，海外因素更多体现为扰动项。

第三部分：总量引导利率中枢VS 结构决定债市节奏

经济结构变化决定债市节奏，其核心是通过影响融资需求从而影响债市运行。今年国内经济沿着“生产-投资-出口-消费”的路径修复，往后看经济主要驱动力从“投资+出口”转为“出口+消费”，明年地产和基建投资可能率先衰减。地产和基建对应的融资需求明年趋于减弱，可能引导利率下行。

1、2021年经济“前高后低”VS 2022年以后进入新的平台期

产出缺口趋于闭合。今年3月以来，经济的修复沿着生产、投资、出口、消费的路径逐步展开，目前生产、投资已恢复至正常水平，出口仍相对较强，消费加速修复。3季度实际GDP同比录得4.9%，全国城镇调查失业率逐步下降，9月数据较19年年底水平仅高0.2%，若无其他外生冲击，预计产出缺口将于今年Q4或21年Q1趋于闭合。

明年基数效应面临反转。今年Q1由于新冠疫情的冲击，GDP负增长，这使得基数效应可能是影响21年Q1各项经济指标读数的主要因素。进入到21年Q2以后，基数效应逐步衰减并反转，各项经济指标读数也大概率在21Q1达到高点后逐步下行。根据我们的测算，在三种情景下明年经济均呈现出较为陡峭的“前高后低”走势。而根据我们与投资者的交流情况来看，明年经济“前高后低”基本已成为市场的一致预期。

中期而言，经济增长中枢大概率稳步下移，为收益率中枢下行提供支撑：

1）2022年以后，经济大概率进入新的平台期。首先，供给侧改革以后，我国经济周期趋于衰减。今年经济的V型反弹和明年的前高后低主要是受到新冠疫情的冲击影响，待经济修复至潜在产出附近后，基本面的波动幅度大概率趋于下降。第二，参考08年金融危机的经验，经济受到冲击后往往经历快速下行-快速反弹-新的平台期的3个阶段。当前经济处于外生冲击后快速反弹的阶段，且受疫情冲击后经济反弹的斜率较08年金融危机后的修复阶段更陡。中期而言，反弹结束后经济可能进入新的平台期。第三，新冠疫情使各国更加重视产业安全，这会损失一部分效率。经历新冠疫情的冲击后，各国在制定经济和贸易政策过程中，产业安全、供应链稳定等因素的优先级可能较疫情前明显提升，这一定程度上会造成效率的损失，进而导致包括中国在内的全球主要国家潜在经济增长中枢下移。

2）政策层面更加注重“构建新发展格局”，更为重视质的发展。最新公布的“十四五”规划建议将“十三五”经济社会发展主要目标之一的“经济保持中高速增长”调整为“经济发展取得新成效”。在此基础上，宏观调控的目标调整为“促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡”。这意味着只要经济增长不失速，政策可能不会频繁地“稳增长”，而是更多地关注经济结构调整升级、促进国内国际双循环。同时“十四五”规划的建议也弱化了基建、地产投资对经济增长的重要性，更多地强调投资对优化供给结构的关键作用，以及重申“房住不炒”，这使得08年以后以“地产+基建”为主要驱动力的增长模式可能面临较长的调整期，中期的经济增长中枢可能位于潜在经济增速附近，且跟随潜在经济增速逐步下移。

整体来看，2021年经济读数短暂冲高使得债市仍可能面临一定逆风，但拉长时间看，经济冲高回落及中期增长中枢大概率稳步下移，均有助于利率中枢下行，方向上看债市可以乐观些，特别是对于长线资金。

2、经济结构的变化可能对债市节奏更为重要

若不考虑新冠疫情的冲击，供给侧改革后，经济周期性的变化趋于衰减，市场对经济结构变化的敏感度提升。

15年开始的供给侧改革使产能和库存周期趋于扁平化，但债市表现却大起大落。供给侧改革以前，由于市场主体的顺周期行为，即需求向好时企业增加投资，扩大产能，需求减弱时企业面临产能过剩和库存积压问题，盈利下降，投资需求锐减，经济整体表现为周期性的波动。供给侧改革后，过剩产能很大程度上得到出清，并从制度层面抑制了顺周期行业快速扩张产能的行为。供给侧改革对库存周期也产生了类似的影响，若不考虑新冠疫情的影响，库存周期也趋于扁平化。反映在经济总量上，不考虑疫情影响的话，近几年经济增长中枢整体处于稳步台阶的状态，但债市表现却大起大落。

债市对基本面的反映，可能更多地与经济结构（尤其是基建和地产投资）的变化相关。以GDP表现相对平稳的2019年为例（16年底-18年债市主要反映金融和实体去杠杆），19年全年GDP增速在18年4季度6.5%的基础上逐步下台阶，但债市却表现为震荡下行的走势：

1）19年1季度，由于政策托底经济+地产表现偏强，出现小幅的信用扩张周期，债市出现调整；

2）19年4月中旬政治局会议以后，地产调控开始收紧，地产投资有所走弱，债市下行空间打开。

3）19年9月后，由于经济下行压力较大，政策逆周期调控力度有所增强，基建投资有所发力，叠加地产投资维持韧性，以及猪肉价格上行导致的结构性通胀问题，债市转为调整。

债市与基建、地产投资表现更为密切的原因，可能在于基建和地产投资往往也是融资需求的主要部门。地产和基建投资向好推动融资需求上行，资金流入实体，债市有调整压力，反之亦然。

展望明年，经济总量“前高后低”有利于利率中枢下移，但经济结构的变化可能对债市的节奏影响更大。

经济总量层面，受基数效应影响，明年经济大概率“前高后低”，但不存在失速风险，利率中枢存在下行空间。

经济结构层面，投资增速的变化可能通过影响融资需求进而影响债市节奏。

今年2月以来，国内经济是沿着生产-投资-出口-消费的路径修复的：1）4月起工业增加值同比转正并持续回升。2月起复工复产积极推进，生产的恢复领先于需求。2）3-4月，地产和基建投资单月同比恢复正增长。2月起，央行通过宽货币宽信用来对冲疫情的负面冲击，而宽信用过程中流向基建和地产领域的资金较多，地产和基建率先修复。3）6月起出口同比转正并持续处于偏强的状态。出口表现较好和中国防疫效果和产业链供应能力领先于海外有关。4）8月起社零消费同比转正。消费修复时点相对滞后，是由于居民消费意愿的明显回升，需要等到失业率下降和居民收入回升以后，这往往滞后于生产、投资的修复。

这一修复路径意味着，后续地产和基建可能率先衰减，而出口和消费相对偏强可能仍会维持一段时间。经济沿着地产-基建-出口-消费的路径修复，这种修复会产生2种时间效应：1）地产基建出口消费同时共振向上的时期，今年3季度是较为典型的时期。2）在明年的某个时间，地产基建可能率先衰减，出口和消费成为经济的主要驱动力时期。事实上，3季度以来，地产调控已明显收紧，叠加经济偏强，政策对于基建刺激的诉求下降，后续地产和基建大概率逐渐走弱，经济结构从“投资+出口”相对偏强，正逐步转变为“出口+消费”相对偏强。对应到债市层面，在5-6月份因生产和投资对经济拉动最为明显，债市处在“逆风”最大的窗口期，而7月份以后地产管控力度加强、出口带动总需求回升更为明显，债市调整的斜率有所放缓。

明年制造业投资可能有所回升，但对投资的支撑可能有限。

制造业投资具有后周期属性。拉长时间来看，制造业投资的拐点往往滞后于基建和地产投资拐点，也滞后于社融增速的拐点，这可能是由于制造企业需要看到需求好转、企业盈利改善、库存周期向上以后，才会考虑增加投资扩大生产。当前内外需仍在改善的通道（尤其外需相对偏强），企业盈利持续改善，库存周期已从被动去库进入主动补库阶段，后续制造业投资增速可能有所抬升。

但也需要看到，供给侧改革以后，制造业产能扩张的弹性大概率受到限制。且在结构转型的过程中，可能出现新兴产业投资增速较高但占比较小，传统产业投资增速慢于新兴产业但占比较大的情况，整体的制造业投资增速可能难以看到大幅度的提升。

通胀可能难以制约明年的货币政策。19年猪肉供给收缩、价格上行引起的结构性通胀对货币政策的扰动有限。当前猪肉供给增加、价格持续下行，核心CPI仍然偏弱，国际油价处于较低水平。即使在较为极端的假设下（2021年底猪价维持30元左右，油价升至55美元左右），明年的通胀读数大概率低于3%，大概率不会对货币政策和债市形成明显扰动。

总体来看，经济结构变化决定债市节奏，其核心是通过影响融资需求从而影响债市运行。今年国内经济沿着“生产-投资-出口-消费”的路径修复，往后看经济主要驱动力从“投资+出口”转为“出口+消费”，明年地产和基建投资可能率先衰减。地产和基建对应的融资需求明年趋于减弱，可能引导利率下行。

第四部分：既无“大开”谈何“大合”，政策兼顾特殊时期的退出与中期方向

本轮宽货币宽信用较为克制，意味着后续政策收紧的必要性和幅度也可能相应减小。考虑到明年基本面“前高后低”的趋势，政策存在通过逆周期调节/推进金融监管来平抑经济波动的可能性，但政策收紧的方式可能不一样。中期而言，货币政策周期可能伴随着经济周期的衰减而弱化，更多地强调结构导向和防风险。

今年财政政策基调整体较为积极，但对基建投资的提振效果有限。明年宽财政力度大概率减弱，进而带动社融读数下行。中期而言，财政支出面临稳定宏观杠杆率、人口老龄化等问题的制约，财政进一步发力稳增长的空间较为有限。

1、特殊时期的货币/财政政策应对与退出

受新冠疫情的影响，今年2月后货币政策转为宽货币+宽信用，但力度和效果均相对克制。

1）从货币政策工具角度，和08年以来几轮较为典型的宽货币周期相比，本轮政策宽松的幅度相对较小。今年2-10月，央行共降准（含定向降准）2次，低于过去几轮宽松周期平均4-5次降准的水平。同时，与08-10年、15-17年宽松周期同时调降存贷款基准利率相比，今年以来央行也并未动用这一工具（虽然上半年市场对降低存款基准利率的讨论颇多）。

2）从宽货币宽信用的效果角度，本轮也相对弱于前几轮。从R007中枢变动的角度，今年2-4月R007中枢下行约79BP，此后央行通过减少OMO操作引导资金利率向政策利率回归，7月以后货币政策基本回归常态化。本轮货币市场的宽松幅度低于11-13年和15-17年，宽松时间也较前几轮时间短。从社融增速回升的角度，今年2-10月社融共回升2.85个百分点，明显低于前几轮宽松时期的效果，且7月以后宽信用的结构性导向凸显，表现为结构性存款监管、地产融资收紧等。

3）从债务累积的角度，今年社融的回升主要源于宽财政，私人部门加杠杆的幅度不高。根据我们的测算，2020年新增社融（可比口径，含政府债务）占名义GDP的比重约为32.4%，低于09-10年的水平，但仍处于08年以来的较高位置。若仅考虑新增社融中的私人部门融资，则其占名义GDP的比重约为24%，大幅低于09-10年和12-13年的水平。

货币政策既无“大开”，也就谈不上“大合”，中期维度聚焦结构性货币政策和防风险。

本轮宽货币宽信用较为克制，这意味着后续政策收紧的必要性和幅度也可能相应减小。过去几轮宽货币宽信用力度较大，且主要增加的是信贷、非标等私人部门债务（15-16年地方债务置换本质上是存量地方政府隐性债务转化为显性债务），这使得政策需要通过主动收紧货币的形式来降低私人部门信用派生的速度。但本轮宽货币宽信用的幅度不大，且主要增加的是政府部门债务，这意味着调控信用派生速度除了收紧货币进而传导至信用端这条路径以外，政策还可以通过宽财政力度的调节来影响信用派生（如短期内不再新增特别国债，降低新增专项债额度等），货币端则可以维持相对中性。

考虑到明年基本面大概率表现为“前高后低”的趋势，政策存在通过逆周期调节/推进金融监管来平抑经济波动的可能性，但政策收紧的方式可能不一样。

1）政策利率可能不一定调整，但资金利率中枢和波动水平可能上升。整体19年以来，针对以降低实体融资成本，央行工作重心已经从总量宽松转向疏通传导机制：打破负债端的刚兑及建立LPR机制，而对于银行间市场流动性的调整则相对中性。同理，要对信用端进行收紧，通过极度收紧银行间市场流动性的迫切性也在下降。事实上，经过5-6月份货币市场利率回归政策利率之后，更多是通过货币市场利率中枢略有抬升而且波动放大的形式应对。

2）目前实际贷款利率处于合理区间，后续随着经济改善，实际贷款利率可能有所回升，这会产生类似“紧货币”的效果。随着LPR机制的推进，央行的调控重心逐步从资金曲线前端向后端转移，LPR改革后，实际贷款利率由银行在LPR上加点生成。近期央行官员在国务院政策例行吹风会上表示，“今年以来，企业贷款利率明显下降，包括小微企业、民营企业在内的实体经济贷款需求仍然十分强劲，说明当前的贷款利率水平是合适的”。那么后续随着经济的进一步改善，LPR可能不变，但银行的加点可能变化，进而实际贷款利率水平有抬升的可能，这会产生类似“紧货币”的效果。

3）货币政策大概率更加注重结构导向，通过引导信贷资源向小微和民营企业倾斜，控制资金流向地产领域等，达到结构性宽信用/紧信用的效果。

4）金融监管的推进也可能影响融资总量。由于宏观杠杆率处于相对高位，通过大幅收紧货币和信用条件来推进金融监管可能导致风险的过度暴露。后续金融监管的推进可能更多地采用MPA考核、资管新规落地等方式，进而影响社会信用派生。

中期而言，货币政策周期可能伴随着经济周期的衰减而弱化，更多地强调结构导向和防风险。过去几轮货币政策周期基本上围绕着经济周期的变化，经济周期性的起落导致货币政策大开大合。中期而言，由于经济结构调整、经济周期趋于衰减，那么货币政策的周期性特征也大概率弱化，可能更多地强调结构导向，服务高质量发展的大局，同时进一步化解金融风险。

今年财政政策基调整体较为积极，但对基建投资的提振效果有限，主要是由于：

1）今年财政收支进度偏慢，也一度出现资金未及时下发、滞留财政账户的情况，进而制约了基建投资效果。

2）新增基建项目规模未超往年，也对基建投资形成制约。

3）今年财政资金投向更多地用于社会保障和就业、卫生健康等民生领域，这使得宽财政对于稳增长的作用相对间接和隐性。

4）3季度以来，经济持续修复，政策对于基建托底经济的诉求可能边际弱化。7月以来专项债中棚改债发行占比提升，以及部分新增专项债额度可能用于补充中小银行资本金，均指向政策对于基建托底的态度发生微调。

明年宽财政力度大概率减弱，进而带动社融读数下行。今年的宽财政政策更多地是疫情冲击背景下的超常规政策应对，随着疫情对经济的长尾影响逐渐弱化，财政政策基调大概率会隐性债务管控等中长期目标，财政进一步刺激的可能性下降。考虑未来一年的维度，由于政策对于基建托底经济的诉求可能已发生边际变化，叠加经济仍处于持续修复的状态，明年宽财政的力度大概率弱于今年。明年大概率不再有新增特别国债，财政赤字目标新增专项债规模也可能有所调降，受此影响，社融读数大概率回落。

中期而言，财政支出面临稳定宏观杠杆率、人口老龄化等问题的制约，财政进一步发力稳增长的空间较为有限。“十四五”规划建议对于未来5年财政政策的论述是“加强财政资源统筹，加强中期财政规划管理，增强国家重大战略任务财力保障”，说明财政资金需要留出空间应对中长期任务，在短期稳增长方面可能不会过度倾斜。

第五部分：蓄盈待竭，方向上看好债市机会，但需避免长期逻辑短期化

明年经济冲高回落+社融增速下行+通胀风险可控，债券市场收益率中枢趋于下行。债券性价比上升，站在2021年全年的维度看，债券当前已经有不错的配置价值。

但对于交易性资金更需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险，理解当前经济及市场所处的位置甚为重要。

寻找熊市结束的经验指标：1）流动性溢价回落，对应了熊牛转折。2）熊市末期，信用利差均出现明显走阔。

利率债估值并不贵，性价比较低的是信用债及高估值的股票，信用利差保不足，拉长时间看应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。

1、方向上看，宏观环境对债市有利

经济冲高回落+社融增速下行+通胀风险可控，债券市场收益率中枢趋于下行。经过前段时间市场的快速下跌后，市场对利空信息有了一定程度的反映，展望明年乃至后面的宏观基本面，对债市较为有利：

经济前高后低，潜在增长中枢下移。尽管短期内国内经济仍有跌深反弹的惯性，但经济同比增速高点大概率在2021年1季度，环比增速高点在2020年4季度，2021年经济增速冲高后回落是既定的事实，而进入2022年后经济将进入新的平台期。从中长期角度看，经济仍在下台阶的通道中，流动性持续收紧的概率较小，潜在经济增长中枢下移将意味着利率中枢大概率趋于下行。

社融增速下行，明后年大概率从“紧货币+宽信用”切换至“紧货币+紧信用”甚至是“宽货币+紧信用”。预计社融增速在今年10月或11月见顶，明年1-2月份社融增速因基数因素走高，但较为确定的是明年社融增速亦前高后低。从信用扩张到信用收缩，总需求从方向上亦趋于回落，对债市环境较为友好。从历史经验看，如果当年“新增社融/名义GDP”高于前一年（14、15年除外），股票市场均获得正回报，而债市的回报则弱于前一年，反之亦然。从这个角度看，2021年债市的回报大概率好于2020年。

通胀明年可能不会成为债市的主要矛盾。随着猪肉供给增加，猪肉价格趋于回落，叠加去年同期基数较高，短期内通胀大概率维持下降的趋势。根据我们的预测，在猪肉价格延续下行趋势的背景下，油价中枢回升至60美元左右，CPI同比读数大概率低于3，对货币政策的扰动有限。

债券性价比上升，站在2021年全年的维度看，债券当前已经有不错的配置价值。

相比权益类资产，债券资产性价比明显抬升。我们曾在报告《从股债性价比角度看债市的机会与风险_20200210》中提到，股债性价比不是单纯的股债跷跷板效应，而是在相应的宏观基本面及政策环境下资金在各类资产中的重新分配。当股债性价比达到低点时，均对应的是后续经济走弱、央行放松的环境，债市走牛、债券优于股市。结合2021年基本面及流动性的判断，当前的收益率水平是比较舒适的配置位置。

从全球视角看，中国债券收益率水平在国际上相当具有吸引力。中国是为数不多的债券收益率回归至去年年底水平的国家。即使美债利率2021年有上行的可能，考虑到人民币升值以及绝对的收益率水平，中国债券对境外的投资者仍然具备明显的配置价值。

扣除税收和风险资本占用后，相比银行贷款，债券吸引力明显提升。随着债市的持续调整，目前国债、国开、铁道债和地方债的税后收益均高于银行贷款，对银行而言配置债券是不错的选择。今年债券主要的配置盘是外资及保险机构，考虑到明年地方债供给可能减少，银行配置盘买国债、国开的动能将上升。另一方面，保险机构今年因新冠疫情冲击并没有开门红收益，而2021年受低基数影响年初保费增速可能较为可观，对于保险资金来说债券配置价值亦较为可观。

2、但需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险

以上是基于中长期的逻辑分析及价值判断，但并不意味着收益率趋势性下行的机会马上来临。事实上，对于交易性资金更需避免长期逻辑短期化，理解当前经济及市场所处的位置甚为重要，过于左侧可能面临估值波动及亏损的风险。

当前的债市下跌尚未导致经济快速下滑。1）今年5月以来利率债持续调整，而信用利差反而收窄，说明债市下跌冲击更多的是利率市场而非信用市场。2季度以来信用债净融资回落、推迟和取消发行规模也在上升，这跟政策打击金融套利和规避融资成本上升有关，而并非因为基本面转弱导致融资需求下降。2）企业盈利和现金流仍在改善的通道中，除非融资条件的持续收紧，否则不会很快导致企业的融资链条断裂。3）存单利率快速上行，但资产与负债之间的利差并没有扩大，对应的是杠杆机构并没有大幅抛售信用资产，也验证利率市场的调整尚未对实体造成大的冲击。

目前仍处于紧货币+宽信用的环境，明年经济前高后低、总需求下行的方向是确定的，但出口对经济存在支撑加上企业补库存的背景下，经济要看到明显回落，需要融资条件的进一步紧缩。从经验上看，社融见底不代表经济见底，社融见顶不代表经济见顶。从宽信用到紧信用的切换，时间上要看政策对紧信用的态度有多严厉，经济结构上则要看地产、基建融资链条的转弱（结合前面的总量引导利率中枢、结构决定债市节奏的判断）。从信贷需求指数来看，实体经济的融资需求是平稳的，说明实体的融资在短期内还不会出大的问题。

从曲线形态上看，长债空间的打开需要负债端压力的释放和短端的下行。从历史经验看，熊市末期都是熊平且曲线形态压缩至极致，而熊市向牛市切换时，都是熊平转牛陡。从目前的曲线形态上看，无论是3-1、10-3、5-1还是10-5年的利差均是偏平坦的，长债要有机会得依赖于负债端压力的释放和短端的下行。

3、寻找熊市结束的经验指标

熊市末期往往是熊平，但熊市维持的时间往往不相一致，也就是说直接判断熊市结束的时间较为困难。但通过挖掘熊市转牛市时的共同规律，我们可以寻找熊市结束的经验指标。

流动性溢价回落，对应了熊牛转折。以3个月和7天的资金成本利差来表征流动性溢价。流动性溢价的上升往往对应了债券有走熊压力，而流动性溢价回落对应了熊市转向牛市。其背后的逻辑是，如果实体融资需求上升，金融机构对于长期负债的诉求也在上升，债券利率上行；反之，如果融资需求回落，那么长期负债压力亦将得到缓解，流动性溢价下降，债券走强。与流动性溢价回落相对应的是，债券市场的收益率曲线将出现牛市陡峭，因为融资需求的回落首先会反映短端利率的下降。融资需求的变动与前面分析的经济结构变化大体也是对应的。